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　　21世纪经济报道记者周潇枭 北京报道 将于11月4日至8日举行的十四届全国人大常委会第十二次会议，市场普遍预计将审议一揽子财政增量政策中化债等具体安排，此次会议为外界高度关注。

　　10月25日，财政部副部长廖岷出席世界银行在美国华盛顿举行的发展委员会会议时表示，近期中国政府推出一揽子增量政策，得到国际社会广泛关注。除货币政策外，中国还将加大财政政策逆周期调节力度，在化解地方政府债务、稳定房地产市场、提高重点群体收入、保障民生、推动设备更新和消费品以旧换新等方面实施一系列强有力措施，通过政府支出撬动社会投资、刺激消费，增加有效需求。中国有信心实现全年5%左右的经济增长目标，并继续为全球经济增长注入动力。 

　　这一系列强有力的财政政策措施，部分重要安排还有待全国人大常委会审议通过。外界对财政增量政策的讨论并没有停止。

　　21世纪经济报道记者梳理发现，尤其围绕近年来化债力度最大的一项措施，市场上有不同的声音，有建议发行特别国债来置换地方隐性债务，有观点则认为大概率仍是发行地方政府债券来置换隐性债务，对于“一次性较大规模”的具体规模外界也有不同的猜测。

　　以何种方式置换地方隐性债务？

　　10月12日，财政部部长蓝佛安在国新办发布会上表示，为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明。需要强调的是，这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力，可以腾出更多的资源发展经济，提振经营主体信心，巩固基层“三保”。

　　这一重磅消息发布以来，外界围绕“一次性较大规模债务置换”的讨论就没有停歇过。需要指出的是，2018年经过债务摸底确认，全国财政系统锁定了法定债务之外、地方由于公益性项目形成的相当规模的“地方存量隐性债务”，各地制定了5~10年不等的化债计划。蓝佛安在发布会上公布了最新数据：截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%，债务风险可控。

　　今年一揽子财政增量政策中，将化债的优先级提到很高的高度，很重要的一项原因在于土地出让收入的缩水。财政部数据显示，2021年我国土地出让收入约8.7万亿元，创历史新高；但是，紧接着几年土地出让收入在持续缩水，2022年土地出让收入约6.7万亿元，2023年减少至5.8万亿元，2024年1-9月实现土地出让收入仅2.3万亿元（同比下降24.6%）。

　　土地出让收入虽属于“政府性基金预算”，该预算按照预算法的规定是“以收定支”，且独立于“一般公共预算”（主要用于保障和改善民生、推动经济社会发展、维持国家机构运转等收支预算）。但是，土地出让收入是地方投资建设的重要资金来源，也是地方专项债券、相关城投债的重要偿债资金来源。土地出让收入的缩水，会倒逼部分地方用一般公共预算收入来偿还相关债务，加剧财政收支矛盾。

　　某东部经济大省在2024年上半年预算执行报告中表示，土地出让收入明显下降，地方财政运行压力加大。上半年政府性基金预算收入中，全省国有土地使用权出让收入仅完成预算的25%，实现全年预算目标难度极大。土地出让收入和涉房涉地税收是市县财政运行的重要支撑，不少市县的一般公共预算收入主要用于“三保”，化债和发展主要靠土地，各项支出对土地的依赖度较高。

　　这一轮债务置换，是否要遵从“谁家孩子谁抱走”的原则，是否由中央政府举债来置换地方隐性债务，市场上有不同的声音。

　　兴业研究宏观团队表示，新一轮化债时间区间或为2024年末至2027年，置换方式可能通过发行国债或特别国债、运用新增债券额度或结存额度发行地方债券的组合方式来进行。由于发布会上强调了中央财政有较大举债空间，这次化债方式上可能会有所突破，可能通过发行国债来置换部分地方隐性债务，这样降低融资成本的效果将更加明显。

　　中信证券首席经济学家明明则对21世纪经济报道记者表示，从历史经验来讲，置换地方隐性债务不太可能通过发行特别国债的方式，大概率仍会以地方政府债的形式进行。 较大规模开展债务置换，能帮助地方政府较大程度缓解财政收支压力和债务偿还压力，帮助地方政府腾出更多空间和精力用于经济建设发展任务。

　　中央财经大学教授温来成对21世纪经济报道记者表示，1-9月份全国城投债净融资规模为负，部分城投公司借新还旧面临困难。当前，通过提高债务限额，将地方隐性债务置换成地方政府债券，以拉长期限、降低债务成本来化解债务风险，是非常适宜的政策举措。有些人期待用国债来置换地方隐性债务，这相当于由中央来偿还地方举借的存量债务，这样容易出现道德风险和逆向选择，不利于规范地方举债行为。应该坚持“谁家孩子谁抱走”，中央不对地方债务进行兜底，但是可以在具体措施上给予灵活救助。比如，今年发行的1万亿元超长期特别国债，部分资金交由地方使用，这部分资金地方需承担一定比例的偿还责任。

　　置换债券规模有多大？

　　除了如何置换地方隐性债务外，市场对于这次“较大规模”化债的规模充满期待。

　　2015年1月1日修订通过的预算法正式实施，放开了地方政府举债权。从2015年至2019年这一轮大规模地方债务置换，其中2015年-2018年累计发行地方置换债券12.2万亿元，2019年仍有少量置换债券发行。

　　2023年7月，中央政治局会议要求，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。2023年财政部安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。2024年以来，财政部已经安排了1.2万亿元债务限额，支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。

　　我国政府债务实行限额管理，政府债务余额须在全国人大批准的限额之内。截至2023年底，我国政府法定债务余额70.77万亿元，其中，国债余额30.03万亿元，地方政府法定债务余额40.74万亿元。2023年末政府债务余额均控制在全国人大批准的限额内，其中国债限额为30.86万亿元，地方政府债务限额为42.17万亿元。

　　由上可以算出，截至2023年底，政府债务余额与限额的差距仅为2.26万亿元，其中国债尚有0.83万亿元空间，地方政府债券尚有1.43万亿元空间。即便充分利用好现有的2.26万亿元的债务空间，这个力度显然不够称为近年来力度最大的一次，因此需要全国人大常委会审议通过进一步提高政府债务限额。

　　目前市场上有不同的讨论声音，有分析认为一次性债务置换规模预计超过4万亿元，有分析认为可能在6万亿元左右，也有声音建议提高至10万亿元。

　　兴业研究宏观团队表示，考虑到这是近年来出台支持化债力度最大的一项措施，预计规模在4万亿元以上。2023年末城投有息债务规模约48万亿元，平均融资成本为5.28%。考虑到置换债券以中长期为主，当前10年期国债收益率和10年地方债收益率中枢均值为2.21%。若以国债和地方债的组合方式置换4万亿元至6万亿元地方隐性债务，可节省利息支出1240亿元至1860亿元。

　　明明表示，2015-2018年通过大规模发行地方政府置换债，置换了总共约12.5万亿元地方存量债务。根据隐性债务余额和财政部发布会上提到2018年以来减少50%的情况，加之近年来一系列化债文件规定，预计未来三年内会逐步完成债务置换工作，置换规模应该在10万亿元以内。对于地方特殊再融资债来说，在提升限额之前还有约1.4万亿元的额度；对于地方专项债来说，未来仍会继续发行特殊用途专项债用于债务置换和化债工作。若每年安排2万亿元，则总规模在6万亿元左右。地方间分配上会考虑各地财政收支和债务率情况统筹安排。

　　温来成表示，地方隐性债务置换规模，可以参考城投债。近几年，城投债到期规模在2万亿元左右。若考虑未来三年持续置换地方隐性债务，预计这次置换债务的规模在6~7万亿元左右。

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